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股市分析:恩华药业大剖析!

时间:2019-06-28来源:未知 作者:admin 点击:

  这些年,除了当时(13年)的主要品种(1)麻醉类:咪达唑仑、依托咪酯、右美托咪定、丙泊酚、芬太尼;(2)类:利培酮、齐拉西酮、丁螺环酮、西酞普兰、度洛西汀;(3)神经类:加巴喷丁;又陆续获批了麻醉类的瑞芬太尼和类的阿立哌唑。本来18年开始处于老产品稳定,新产品快速放量,工业增速从20%回升到30%的良好态势,市值在18年中也接近创新高到180亿。但是一个集采黑天鹅,就……

  咪达唑仑:我觉得增长驱动力要从产品特点着手,咪达唑仑的优势在于快速镇静和镇静期超过7天的患者都可以用,从公司表现看,2016年起ICU的销售额已经超过了麻醉科。

  依托咪酯:静脉物之一,但由于不适合长期注射和应用广度的,销售额远低于丙泊酚;近几年,恩华采取差异化竞争策略,由于依托咪酯疼痛感较低,在无痛胃镜等领域的增长很快。

  右美托咪定:右美的镇静效果好、适应范围广、定价高,奠定了其重磅麻醉品的基本属性。新进入17版国家医保是整体品类的驱动力,落到恩华身上还有错过上一轮标期的新中标效应。在扬子江以新4类获批一致性评价批文中标集采之前,一切都是那么美好。但集采一出,感觉右美价格立刻要降到10块钱似的(相对现在100元价格降90%),又好像是以后扬子江份额最大,恒瑞、恩华连肉都吃不到了似的(恒瑞出口转报批文会很快,恩华的右美也在准备一致性),未来大概率是这个品类增加了一些一致性评价新玩家,价格保得住,大家都有肉吃,这个道理扬子江还是懂的!

  芬太尼系列:我觉得这个品类是恩华的菜,批文数量壁垒+大空间+低市占率+未来全系列批文(舒芬/阿芬),希望恩华能从人福嘴里抢到部分市场,10%的市场份额也意味着现有规模翻几倍啊!

  利培酮:个人没有那么乐观,主要是批文数量比较多,如果未来集采到利培酮的时候,可能价格竞争比较激烈,口崩片/分散片的剂型定价优势都没有了,不知道最终结果会怎么样!

  阿立哌唑/度洛西汀:这类批文格局暂时还不错的品种,临床重点品种,恩华需要做的就是在窗口期(在批文泛滥之前)迅速做大成规模,至少提前形成卡位效应和品牌效应(新集采规则下这些要素可能被弱化,具体到什么程度要再具体分析)

  投资小贴士:我希望大家对于研究的公司,从投资角度拆分出驱动力来,虽然很多上市公司本身都没有这样的意识,但是拆分出驱动力就知道未来要判断哪些要点。譬如连锁药店,我们一般愿意把增长拆成同店增长+新开店+外延并购三大要素,当然也可能有医保增量、产品涨价等一些其他要素,这样你可以挨个驱动力去验证。我其实比较头疼滚刀肉型公司,就告诉你我们今年有30%增长,具体问增长来自于哪儿的时候,就说“你别管怎么来的,肯定30%以上增长”——这样的回答让我无所适从,就凭管理人一句话,先立个靶子,最后达到或者超过目标就涨一波,低于目标就跌一波,那么研究起到什么作用,分析的价值在哪儿?

  例子1:17中报过后去调研某公司,中报报表很奇怪,化学药下滑8%,中药增长40%多,但是你问公司到底啥原因,公司不给解释,就是中药发展稳健,化药发展不太好,我接着问:中药增长这么多,有什么品种增长是比这个平均数好的(想分析一下是不是头部药品高增长带到整体增速提升),然后说了一个药品(占比肯定不到10%),这个增长58%,其他就说不出来什么产品在平均值以上了;然后再继续追着问,人家就有点不高兴了,就去回答消费业务的问题来了!结果,到了年报,拆分出来的下半年数据是中药增长4%,化学药增长22%,和上半年表现就是完全反的。到现在我都不知道,为啥当年上半年和下半年中药/化药增速波动这么大。这样的公司,或者说至少这块业务,你没办法通过拆分驱动力去验证公司增长趋势。

  我就做了一个很有意思的列表,就是刷PDB终端数据库,把麻醉//神经三大类中枢系统用药现有用药排名列出来,看看恩华的产品布局。从图中我们可以看到终端用药金额前50名药品中,恩华现有+在研一共布局了20个品种,所以,说恩华是中枢系统用药布局最全的药企之一,不为过。

  我们去看恩华的主要产品,一类是市占率非常高的产品,譬如咪达唑仑或者依托咪酯都不是中枢神经领域最重磅的药物,这两个药品排名都在30名开外。恩华产品多,还不如扬子江/恒瑞/豪森把单一品种做到10亿以上规模,带来的利润多。另外一类是右美托咪定、瑞芬太尼、丙泊酚等,虽然是榜单中的TOP产品,但是恩华的市占率都不高,有获批较晚的原因,也有竞争对手太强大原因。

  例子1:右美第一个是恒瑞09年首仿,恩华第二个要等到11年,实力差距大,还错过了标期,差距就有点大,导致恒瑞拿里80%份额;

  例子2:瑞芬太尼,恩华是在人福把芬太尼系列做到了小二十亿的时候才拿到的批文,又经历了原料药事件以及配送问题(这些都卡在国药系手里),瑞芬的准入工作花了太长时间了,18年低基数下有60%多高增长,可能到19年过亿规模后就能理顺销售渠道,形成规模效应了。

  例子3:丙泊酚这样的药物,虽然国产批了好多家,但是大部分市场份额还是在进口的阿斯利康-得普利麻以及费森尤斯-“静安”。

  1)芬太尼系列的舒芬太尼&阿芬太尼:从人福芬太尼数据看,舒芬太尼15亿销售额,比瑞芬太尼更有潜力。而恩华的舒芬太尼已经进入优先审评了,也就是说处于临门一脚的状态。而阿芬太尼,人福也没有上市(优先审评报生产),恩华如果在如今快速审批时代加把劲,可能获批进度不会落后太多。中期看,恩华/人福具有芬太尼全系列批文,30亿规模的市场蛋糕最后怎么划分,就要看恩华的销售能力如何了!

  2)羟考酮:之前人福Epic仿制大名鼎鼎的羟考酮-奥施康定,当时大家报以很大期望,同时也科普了一下这个麻醉大品种。在阿片类药物中,羟考酮排名第二,国内大约10亿以上的市场空间,萌蒂一家独大。国产只有华素批了片剂,针剂还没有企业获批,恩华未来能够获批也是麻醉线)地佐辛:

  中国的终端药品市场,总有些逆天bug产品,扬子江的地佐辛就是典型代表,一个国际上算是老药的产品,在国内麻醉领域能卖到50亿销售额,也是很神奇的事情。这里说一个know-how的医药知识,在我国麻醉品领域管制很严格,医院中一类麻醉品需要主任医师开具所谓的红处方,而定价很高的地佐辛却恰恰是二类药品,然后你懂的,这玩意上量就非常快,分分钟重磅药了!现在国内恩华和双鹤都报了仿制药批文,就看国家要不要再批新的批文了!如果恩华批下来,咬一口扬子江的份额,比扬子江咬恩华的右美托咪定,要疼多了!可以说,如果19年内恩华能把地佐辛批出来,大家就也可以YY了!

  4)还有一批从疗效看算是细分领域的主流药物,譬如说抗抑郁-帕罗西汀,抗-奥氮平、喹硫平缓释,老年痴呆-卡巴拉汀,但是前面已经有市场领先者,后续在的药企较多,如果最后的批文过多就容易造成今年集采的囚徒困境式降价。所以,这类药物,我个人的态度相对保守一些。

  前面提到的那些都算是仿制,但是好在获批概率都比较大,近期恩华合作引进了一些创新药,也反映了恩华战略方面的一些变化,更、更愿意花钱去布局新药。但对于新靶点型的创新药,最后是否能批出来,我也不确定,而且整个过程可能会需要较长时间。

  我们之前谈了恩华的现有和未来产品线,就产品本身来说还是偏乐观的,除了研发进度和效率,可能无法媲美恒瑞、科伦,但对于恩华历来就是一个慢节奏的公司来说,已经算开始积极动作了!

  在4+7集采规则下,市场预期药品大幅降价,对未来整个仿制药带来根本性的逻辑打击,市场认为未来仿制药都大幅降价,所有仿制药企业利润都会大幅下滑,现在都是静态低估、动态高估,否则无释恩华按照19PE算只有15X估值的状态。

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